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来源 | 野马财经
作者 | 方璐、高岩、于婞
与业绩背道而驰的是，
泡泡玛特股价持续下跌。
泡泡玛特（9992.HK）正经历高估值能否持续的市场拷问。连续6天下跌，从10月17日至10月24日看，其市值已跌去约604.62亿港元（约合人民币554.22亿元）。
近日，泡泡玛特发布三季报，同比增长245%-250%，其中中国收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370%。
与业绩背道而驰的是，泡泡玛特股价持续下跌。自今年9月以来，该公司股价持续下跌，累计跌幅30%。10月23日，盘中一度跌幅近10%，创半年来最大跌幅。截至10月24日，泡泡玛特报收于230.4港元/股，跌幅0.86%，总市值3094亿港元（约合人民币2836.11亿元）。
业绩与股价显著背离，折射出泡泡玛特这家潮玩巨头面临的隐忧。泡泡玛特在股价连跌前，曾经历过暴涨，巨大的涨幅本身积累了获利了结的压力。市场担忧泡泡玛特的业绩增长可能将在2025年达到峰值，2026年开始放缓。目前，LABUBU独撑大局，新品则尚未出现能赶超前者的迹象。资本市场用股价下跌释放出对泡泡玛特IP生命周期与业绩持续性的担忧。
图源：罐头图库
业绩猛增，
股价却开始下跌
10月21日中证所，泡泡玛特发布2025年第三季度最新业务状况，报告仅有两页，但业绩猛增的幅度却引人注目。除前述提及的业绩数据，2025年第三季度中国各渠道收益（未经审核），线下渠道同比增长130%-135%，线上渠道同比增长300%-305%。海外各区域收益（未经审核），亚太同比增长170%-175%，美洲同比增长1265%-1270%，欧洲及其他地区同比增长735%-740%。
支撑泡泡玛特三季报业绩猛增的核心动力究竟是什么？在香颂资本董事沈萌看来，这源于泡泡玛特精心设计的LABUBU营销策略，刺激出巨大的潜在情绪化消费需求。
盘古智库高级研究员江瀚分析，从IP价值释放的产业逻辑看，泡泡玛特此次超三位数增长的核心驱动力在于头部IP的持续破圈与衍生开发能力。LABUBU等IP通过“毛绒+场景+情绪价值”的产品创新组合，成功跨越潮玩小众圈层，切入大众消费心理需求，形成“收藏+陪伴+社交货币”的多重属性。
在江瀚看来，从渠道协同效应看，泡泡玛特“线上+线下+海外”三轮驱动战略成效凸显。第三季度线上增长超300%，得益于社交电商、直播带货与会员精准营销的深度融合；线下渠道同比增长135%，反映其直营门店网络优化与场景化消费体验升级的成功，门店不仅是销售终端，更成为品牌文化输出与用户互动的空间载体。
对于泡泡玛特在海外市场走势火热，江瀚认为，这表明中国原创IP正突破文化壁垒，风靡全球。其背后是本地化运营、海外社交媒体种草、快闪店策略与全球分销网络建设的共同作用，标志着泡泡玛特从“中国潮牌”向“全球IP平台”的战略跃迁。
最新的三季报业绩呈增长态势，事实上，今年9月25日，泡泡玛特发布2025年中期报告同样彰显了高速增长的实力。财报显示，其上半年收入约138.76亿元，同比增速204.4%。通过满足用户多元化品类及IP需求、精细化提升运营效率，拉动了中国各渠道的销售增长，收入达到82.83亿元，同比增速135.2%；通过深度推进本土化运营，亚太收入达到28.51亿元，同比增长257.8%；通过加大市场开拓力度、进行差异化渠道定位，美洲收入达到22.65亿元，同比增长1142.3%；凭借独特的产品设计，提升购物体验，欧洲及其他地区实现收入4.78亿元，同比增长729.2%。
图源：罐头图库
LABUBU的火速出圈，直接将玩家对泡泡玛特的拥护推向顶峰。这个眼神有些古怪，同时透出一些可爱的顽皮形象LABUBU，以令人一眼望去琢磨不透的丰富表情，借着丘比特之箭直接射中市场靶心。泡泡玛特在2025年中期报告中强调，THE MONSTERS家族中的LABUBU凭借其独特的风格魅力，跻身世界级IP行列，成为2025年上半年全球最热门的IP之一。LABUBU的能耐有多大？上半年，泡泡玛特共有13个艺术家IP收入过亿，其中，THE MONSTERS收入高达48.14亿元，远超MOLLY、 SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO。
泡泡玛特指出，IP运营与创意设计是推动泡泡玛特持续健康发展的关键因素。强调公司不断加大产品设计创新力度，持续丰富产品种类，以满足不同粉丝群体的多样化需求，进而创造潮流。不过，业绩猛增，股价却未能昂扬，这令市场大跌眼镜，甚至还出现了看空看涨两阵营。
据沈萌分析，泡泡玛特业绩上涨的报告期是在下跌出现前，所以不是走势背离，而下跌是由于Labubu热度开始出现消退。那么，泡泡玛特怎样既能保持业绩增长，又能维持股价企稳回升？在他看来，泡泡玛特需要形成稳定且成熟的IP经营机制。
国海证券针对泡泡玛特所发布的研报中，同样提到了“IP续约不及预期”“单一IP依赖”的风险，此外，还包括供应链供货及质量控制、人力/租金/营销成本增加、市场竞争加剧、估值中枢下移、海外扩张不及预期等。
越过顶峰抛物线下垂，
迭代压力陡增中证所
针对业绩上涨，股价下跌的“古怪”现象，泡泡玛特方面并未予以置评。但机构对泡泡玛特的前景作出不同预判，“界面新闻”援引晨星分析师Jeff Zhang的话称，投资者担忧泡泡玛特收入增速或于今年见顶，明年起增长动能可能放缓。但野村、高盛、花期、汇丰等却“集体上调目标价”，维持“买入”评级，并认为，泡泡玛特的IP矩阵多元化、全球渠道扩张及产能提升，足以支撑其未来数年的增长。
沈萌认为，泡泡玛特缺少持续的、成熟度的IP经营机制的话，可能造成业绩和股价出现非周期性的大起大落。不过，江瀚则对泡泡玛特业绩上涨股价下跌持平常心，认为这仅是因为“之前（股价）太高了，现在处于回归的过程中而已”。
任何火爆的产品势必会经历抛物线，当消费者兴趣见顶，产品越过最高顶峰后，摆在企业面前最大的挑战是如何让下垂趋势继续维持热度，并加紧开发新IP。
精准踩中潮流趋势商业模式的泡泡玛特，同样会面临如何持续打造出广受欢迎新IP的压力，一方面是针对已有的成熟IP进行持续优化，保持热度；另一方面则是推出全新IP，继续赌中市场需求。以THE MONSTERS为例，今年已经是该IP诞生的第10年，泡泡玛特表示，将继续用心运营，持续推出设计更为精良的产品，深入挖掘IP价值，使LABUBU成为具有长生命周期的世界顶级IP。
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10月23日，泡泡玛特发布多款手办新品。“庆祝这一刻”系列作为品牌15周年代表产品，涵盖了LABUBU、星星人、CRYBABY、MOLLY、DIMOO等全明星阵容，合计15个常规款和1个隐藏款。
据“界面新闻”报道，泡泡玛特旗下IP SKULLPANDA与热门美剧《星期三》推出的联名挂件是本周最热门的产品之一，该联名同时推出了国内款和北美款两个版本。今年1月，泡泡玛特与电影《哪吒之魔童闹海》推出联名手办，发布之初即全网断货，隐藏款“敖丙版哪吒”在市场上价格由于69元增长至1159元，溢价近16倍。
只埋头研发单一产品，显然不足以支撑长远业绩提升。泡泡玛特在2025中报中指出，持续探索并拓展与授权IP的合作范畴，此外还通过与动漫、游戏、电影等众多版权方开展合作。
华源证券研报援引财联社消息称，泡泡玛特IPLABUBU相关产品二手市场价格受公司补货影响出现波动，其中，“迷你版LABUBU”自2025年8月28日开售以来，在二手市场的热度逐步下降，这款产品单个发售价为79元，隐藏款在二手市场上曾溢价超千元，近期该系列的二手交易均价降至80-650元。此外，LABUBU“前方高能”系列二手价格亦出现回调趋势，隐藏款“本我”二手市场价格普遍回落至700-800元（截至2025年9月10日）。
针对二手市场价格回落的信号，沈萌认为，意味着被刺激情绪化消费热情逐渐消退。但华源证券认为， LABUBU部分产品二手价格波动系市场供给调整的正常结果，溢价率或将随产能提升逐步回归健康区间。并分析泡泡玛特的目的可能出于维护核心消费者/会员权益以及打击黄牛以维护产品价盘、反馈真实市场需求。
2026年开始放缓？
多数机构仍维持“买入”
对于泡泡玛特这样炙手可热的明星企业，一向是资本市场重点关注对象。业绩火爆与股价下跌形成冰火两重天，对泡泡玛特的前景预期也形成了不同的走势。
10月25日，“数据宝”指出，泡泡玛特本周下跌16.34%，最新市值不足3100亿港元（约合人民币2856.65亿元），南向资金逢低布局，净买入15.25亿港元（约合人民币14.05亿元）。业绩持续增长情况下股价连续大跌，港股10月23日下跌9.36%，美股10月22日、10月24日分别下跌7.79%、8.87%。
“新华财经”援引晨星分析师张杰夫（Jeff Zhang）的话称，泡泡玛特第三季度收入增长超过了市场预期，投资者担忧泡泡玛特收入增速或于今年见顶，后续能否复制2025年上半年的爆炸式增长存疑。“我们预计，泡泡玛特的业绩增长将在2025年达到峰值，然后从2026年开始放缓”。不过，还是有不少机构对泡泡玛特的前景给出积极预判。10月25日，太平洋、天风证券、华源证券、国金证券等均对泡泡玛特给出“买入”评级。
针对泡泡玛特“两极分化”的预判及操作，早有显现。今年5月，泡泡玛特早期股东蜂巧资本通过三次大宗交易清仓1191万股，套现22.64亿港元（约合人民币20.86亿元），公告称系“基金到期正常退出”。自2024年4月起，泡泡玛特的公司股东、高管就开始密集减持套现。去年4月，董事何愚减持套现6749万港元（约合人民币6186.46万元）。去年5月起，董事屠铮也开始减持套现。
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到了10月，创始人王宁也开始减持公司股票，持股比例从50.34%降至48.73%，套现约15.62亿港元（约合人民币14.33亿元）。同月，泡泡玛特CEO司德、负责海外业务的文德一分别减持套现1.51亿港元（约合人民币1.38亿元）和899.75万港元（约合人民币824.71万元）。而此外，泡泡玛特其他核心高管也通过员工股权激励平台Pop Mart Hehuo进行了减持。
值得注意的是，减持的非执行董事屠铮也是重要股东私募蜂巧资本的实控人，此前他还担任启赋资本合伙人，在达晨财创投任职8年，在创投圈有着极深的资历和人脉。屠铮个人加私募合计套现31.5亿港元（约合人民币28.87亿元），而其当初是以5.5亿港元（约合人民币5.04亿元）投入泡泡玛特，这一次清仓式减持，创造了净赚26亿港元（约合人民币23.83亿元），5年投资回报率372%的个人纪录。
飙涨的股价还让泡泡玛特创始人王宁身家水涨船高。6月8日，据福布斯实时富豪榜，王宁以203亿美元（约合人民币1445.66亿元）身家，超过“养猪第一股”牧原股份（002714.SZ）创始人秦英林（身家163亿美元），成为新任“河南首富”。在股东、高管通过减持套现赚的盆满钵满之际，投资者开始用脚投票，泡泡玛特结束了股市长红，开始调头向下，6月20日之前的一周时间，市值蒸发超过500亿港元（约合人民币460.75亿元）。
短短6天蒸发超600亿港元（约合人民币549.99亿元）市值，这对泡泡玛特而言无疑是一次提醒。大消费行业分析师杨怀玉表示，潮玩市场的特点是快速变化，消费者喜好的转移可能会导致某个IP的热度迅速下降，由此带来风险和不确定性。他提到，潮玩IP通常缺乏深度的故事背景，主要依赖视觉设计吸引消费者，这可能导致IP内核相对单薄，一旦新鲜感消退或新潮流出现，消费者的兴趣可能转向其他IP。此外，过度炒作也可能导致市场泡沫风险，一旦市场情绪逆转，可能会影响其商业价值。
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责任编辑：杨红卜 中证所
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